一、從城市服務到環(huán)衛(wèi)能力建設

如果說城市服務代表了物管企業(yè)走出社區(qū)，探索城市維度內更大業(yè)務范圍的方向，那么環(huán)衛(wèi)能力的建設則代表著企業(yè)踏出的第一步。

2020年10月，碧桂園服務先后收購滿國康潔、福建東飛兩家環(huán)衛(wèi)企業(yè)，并以此作為城市服務的服務之道、發(fā)展之基，推動從環(huán)境服務向城市服務的驅動升級。

此外，公司還積極探索環(huán)衛(wèi)項目招投標，2020年先后中標山西壽陽縣環(huán)衛(wèi)項目、南寧市良慶區(qū)市政道路環(huán)衛(wèi)作業(yè)服務外包項目-B包。

保利物業(yè)則大力發(fā)展環(huán)衛(wèi)項目投標業(yè)務。截止2020年10月底，不完全統(tǒng)計投標項目數量已達到16個。

除了收并購和參與投標外，物業(yè)與環(huán)衛(wèi)公司的戰(zhàn)略合作成為進軍城市的第三條路徑。如玉禾田與雅生活，中環(huán)潔與綠城服務的戰(zhàn)略合作。

在業(yè)務內容上

市政環(huán)衛(wèi)是城市服務的重要組成部分。盡管在環(huán)衛(wèi)PPP項目中，注重系統(tǒng)性建設與整合市政基礎設施，如智慧平臺搭建、車輛設備補充，但仍然聚焦于市政環(huán)衛(wèi)運營領域。典型的城市服務則包括市政環(huán)衛(wèi)、公共物業(yè)（政府、產業(yè)園等）、公共服務（巡查、調解、信訪等）、公共資源運營等。

在市場空間上

市政環(huán)衛(wèi)與公共物業(yè)占據絕大多數份額。原因在于，市政環(huán)衛(wèi)與公共物業(yè)都屬于人力密集型，而執(zhí)法/協(xié)管服務則不然。

在珠海橫琴新區(qū)物業(yè)城市項目中，2020年前10個月，珠海大橫琴城市公共資源經營有限公司當年共承接項目金額3.9億元，其中市政環(huán)衛(wèi)、公共物業(yè)管理分別占比79%和19%。以天凝鎮(zhèn)全域化公共服務管理項目為例，主要分為市政環(huán)衛(wèi)和公服管理兩部分，而公共服務管理部分的預算金額和人員最低要求數量均為市政環(huán)衛(wèi)部分的10%左右。

▼圖3:珠海大橫琴城市公共資源公司2020年前10個月承接金

▼圖4:天凝鎮(zhèn)2020年全域化公共服務管理項目額比例

在業(yè)務模式上

環(huán)衛(wèi)是城市服務的重要落腳點。隨著城市服務業(yè)務的擴張和不斷深化，物業(yè)企業(yè)經歷了從公共管理向環(huán)衛(wèi)業(yè)務的下沉。

2017-2018年，以萬科物業(yè)、保利物業(yè)為代表的物業(yè)企業(yè)試水城市服務，主要以“輕資產”的方式進行，并不涉及大量人工的投入。如萬科物業(yè)橫琴項目，采用“總包-分包”模式，終端業(yè)務主要采用分包的形式；保利物業(yè)嘉善項目，主要在公服領域，多數項目總金額在300萬以內，人數在50人以內。

2019-2020年，隨著城市服務項目不斷增加，物業(yè)企業(yè)下沉至環(huán)衛(wèi)業(yè)務，開始直接參與市場招投標，或在城市公服的基礎上疊加市政環(huán)衛(wèi)等人力密集型業(yè)務。綜上，我們認為，城市服務商需要具備環(huán)衛(wèi)為主的市政綜合業(yè)務能力。

▼圖5：全國近年來城市服務項目統(tǒng)計

▼圖6：物業(yè)企業(yè)沉至環(huán)衛(wèi)業(yè)務

近年來，城市服務業(yè)務興起，城市服務項目的業(yè)務范圍通常比傳統(tǒng)的環(huán)衛(wèi)一體化業(yè)務更廣。

值得注意的是，城市服務項目的推出，通常整合了政府多個部內的職能，需要一定的城市治理改革落地作為支撐。

深圳市寶安區(qū)城市管理和綜合執(zhí)法局2018年，根據《關于整合成立深圳市寶安區(qū)市容環(huán)境綜合管理服務中心的通知》）,深圳市寶安區(qū)城市管理和綜合執(zhí)法局下屬單位環(huán)境衛(wèi)生管理處、垃圾處理總站、生活垃圾分類管理事務中心、園林綠化管理處、路燈管理處整合成立市容環(huán)境綜合管理服務中心；根據《關于整合成立深圳市寶安區(qū)城管工程事務中心的通知》，局下屬單位總工程師室、市政維護工程管理中心整合成立城管工程事務中心。

▼圖7:深圳市寶安區(qū)城市管理和綜合執(zhí)法局部門整合

2018年，深圳市寶安區(qū)城市管理局完成部內合并，并于2019年更名深圳市寶安區(qū)城市管理和綜合執(zhí)法局。2019年，其年度決算開支同比增速達到88%,其中城鄉(xiāng)社區(qū)公共設施和城鄉(xiāng)社區(qū)環(huán)境衛(wèi)生支出分別同比增加525%和83%。

▼圖8：深圳市寶安區(qū)城市管理和綜合執(zhí)法局財政決算

▼圖9：深圳市寶安區(qū)城市管理和綜合執(zhí)法局財政決算——城鄉(xiāng)社區(qū)環(huán)境衛(wèi)生支出

2020年，寶安區(qū)連續(xù)啟動三個環(huán)衛(wèi)一體化項目，即新橋和沙井街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目、新安、福永和福海街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目、松崗、燕羅和石巖街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目。預計在2022年全區(qū)實現環(huán)衛(wèi)一體化全覆蓋。以新橋和沙井街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目為例，通過對碎片化招標的替代，實現13個服務合同的合并。

▼圖10:深圳市寶安區(qū)環(huán)衛(wèi)項目一體化合并

橫琴新區(qū)管委會綜合執(zhí)法局2015年，珠海橫琴新區(qū)實行綜合執(zhí)法改革。在執(zhí)法主體方面，將安全生產、環(huán)保、國土、城管、交通、食品藥品、鹽業(yè)、酒類、水務、生豬屠宰、文化旅游、勞動監(jiān)察、衛(wèi)生監(jiān)督、農產品質量、質監(jiān)15個執(zhí)法主體全部整合，設立了綜合執(zhí)法局。

同時，將27大類行政處罰權和7類審批管理權限由橫琴新區(qū)綜合執(zhí)法局集中行使。在綜合執(zhí)法局的推動下，橫琴新區(qū)開始推進“大物業(yè)、大綜合、大法治”城市治理新模式，并于2017年上線“橫琴管家”APP。在綜合執(zhí)法局連續(xù)兩年“大物業(yè)、大綜合、大法治”城市治理新模式項目采購的基礎上，橫琴新區(qū)向萬科集團發(fā)出合作邀請。2018年9月，珠海大橫琴投資有限公司與萬科物業(yè)完成混改；2019年1月，大橫琴城資（混改）取得第一個市政管養(yǎng)總包項目，“橫琴模式”順利開展。

▼圖11：“橫琴模式”落地過程

綜上，城市服務本質上是“toG”業(yè)務，也是被動型業(yè)務。其功能是要承接政府在城市治理改革過程中所產生的外部需求，如市政管養(yǎng)、公共服務等。因此，城市服務的業(yè)務需求，應配合城市治理改革的節(jié)奏。基于此，我們提出兩條主線，即城市治理變革線與企業(yè)業(yè)務承接線。當前我國城市治理改革仍處于進程中，整體上我們判斷處于城市治理變革線的第二階段。這也解釋了“橫琴模式”多落地于城市新區(qū)及經濟發(fā)達城區(qū)（雄安新區(qū)、成都高新區(qū)：江內人才島等）。

在此背景下，市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務仍然是進軍城市服務商的重要路徑，物業(yè)企業(yè)進軍環(huán)衛(wèi)，是基于現實條件下的戰(zhàn)略路徑選擇。

▼圖12：城市治理變革線與企業(yè)業(yè)務承接線

二、城市服務興起，改變環(huán)衛(wèi)行業(yè)競爭格局

在業(yè)務內容上，環(huán)衛(wèi)業(yè)務并無明顯的技術內檻。因此，項目的獲取成為企業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。而環(huán)衛(wèi)項目招投標通常采用綜合評標法，主要考察商務、技術、價格三個方面。在評標過程中，技術因素的權重占比最高，通常在40%-60%,商務因素的權重在20%-40%,技術價格因素的權重占比通常在20%以下。

▼圖13:綜合評標法

普通環(huán)衛(wèi)招標項目的內檻普通環(huán)衛(wèi)項目招標評分中，商務部分評審因素按重要程度排序為：投入本項目的人員、同類項目業(yè)績、投標人資質、《商務條款響應表》條款響應程度、設備投入、投標人榮譽。

▼表3:佛山市禪城區(qū)張樓街道城市市容環(huán)境綜合管理服務項目（一標段）商務評審因素

技術部分評審因素則主要側重于項目實施方案、應急預案、管理制度、培訓計劃等，整體評價過程較為主觀，同時也對投標企業(yè)的經驗有一定要求。

▼表4:技術部分評分標準

綜上，普通環(huán)衛(wèi)招投標過程的內檻主要集中在企業(yè)的“政商關系、經驗、人員、管理”。資金實力、企業(yè)背景等因素則在評標過程中趨于淡化。

在環(huán)衛(wèi)空間市場化釋放過程中，部分轉制企業(yè)（原體制內環(huán)衛(wèi)力量）具備豐富項目經驗，管理層及主要骨干也具備較強的業(yè)務和管理能力，在招投標過程中具備一定的競爭力。

環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目內檻大幅提升在環(huán)衛(wèi)一體化項目及PPP項目中，由于項目整體性增強，需要對一定區(qū)域內的市政基礎設施進行整合，對投標企業(yè)的要求較高。如新安、福永和福海街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目，在商務和技術評審因素中加入項目自有資金出資能力、項目投融資能力、經營管理盈利能力、自有車輛設備情況等條件，開始對企業(yè)的資金實力、投融資能力、資產形成要求。因此，從傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)標段到環(huán)衛(wèi)一體化及PPP,行業(yè)內檻得到了大幅提升，整體有利于資金實力強、背景雄厚的企業(yè)。

▼表5:新安、福永和福海街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目

而近年來隨著市場空間不斷釋放，環(huán)衛(wèi)一體化趨勢逐漸增強。2016-2017年，隨著PPP項目的大量釋放，單項目的平均年限及金額呈快速上升趨勢。從2020年前9個月數據來看，PPP項目釋放進入穩(wěn)態(tài)，單項目金額重回上升趨勢。

▼圖14:歷年來全國環(huán)衛(wèi)合同金額統(tǒng)計

▼圖15:全國環(huán)衛(wèi)合同單項目年限與金額提升

環(huán)衛(wèi)行業(yè)當前的競爭格局呈現兩個特點：

1)集中度提升進度較慢。原因在于行業(yè)內檻較低，傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)標段招標注重經驗與管理，中小企業(yè)生存環(huán)境并未惡化。而一體化及PPP項目需求的釋放，依賴于地方城市治理改革的進度，短期內不能一蹦而就。

2)頭部名單相對穩(wěn)定。招投標綜合評分下對同類項目經驗的側重，使得頭部企業(yè)的優(yōu)勢處于不斷累積狀態(tài)。而大型項目對資金實力和投融資能力的要求，在此并不構成篩選條件（新安、福永和福海街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目、新橋和沙井街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目通過資格預審的企業(yè)家數分別為24家和13家）。

▼圖16:環(huán)保行業(yè)不同領域行業(yè)集中度變化（CR10)

▼表6：頭部企業(yè)拿單情況統(tǒng)計

在當前的競爭格局下，沿著“垃圾全生命周期”和“城市治理需求外延”兩條主線，環(huán)衛(wèi)正在成為“中間地帶”。

在“垃圾全生命周期”主線中，環(huán)衛(wèi)連接社區(qū)空間與后端處理。物業(yè)企業(yè)從社區(qū)空間進入城市空間，進而加強環(huán)衛(wèi)能力建設；而環(huán)衛(wèi)企業(yè)則傾向于擴大市場份額，并尋找機會進入城市公建物業(yè)及社區(qū)空間；后端垃圾處理商面臨著“高市場集中度”和“高市場化”，向上尋求環(huán)衛(wèi)業(yè)務的突破，不僅可以擴大業(yè)務范圍，還有望與現有業(yè)務產生協(xié)同效應。

▼表7:“垃圾全生命周期”主線

在“城市治理需求外延”主線中，物業(yè)企業(yè)從率先進入公建物業(yè)和公共服務領域，并逐步培育環(huán)衛(wèi)業(yè)務能力；而環(huán)衛(wèi)企業(yè)則具備較深厚的市政環(huán)衛(wèi)基礎，并向一體化方向拓展，同時嘗試公建物業(yè)和公共服務。

▼表8:城市治理需求外延”主線下優(yōu)劣勢對比

隨著垃圾分類的推廣，“垃圾全生命周期”主線的協(xié)同有望成為現實，后端垃圾處理商將加速業(yè)務上溯；而“城市治理需求外延”主線中，物業(yè)企業(yè)在手現金豐厚，投資動能強，對環(huán)衛(wèi)能力建設的迫切需求將驅動其加快并購；而頭部環(huán)衛(wèi)企業(yè)名單相對穩(wěn)定，現有條件下難以通過市場競爭取得突出優(yōu)勢，不排除部分企業(yè)通過收并購實現跨越發(fā)展。

綜上，垃圾分類普及的背景下，環(huán)衛(wèi)業(yè)務成為“中間地帶”的趨勢在增強。而基于業(yè)務自身屬性，內生增長依賴長期同類項目經驗累積，收并購有望成為打破現有競爭格局的重要途徑。

▼圖17：“垃圾全生命周期”和“城市治理需求外延”兩條主線

三、全面對標公建物業(yè)

我們認為，環(huán)衛(wèi)行業(yè)與公建物業(yè)的商業(yè)模式有著相似之處。兩者的主要業(yè)務都是圍繞一定的基礎設施/固定資產，開展以保潔為主的維護性工作。

這決定了兩者都屬于人力密集型業(yè)務，在成本結構中人工成本占比60%以上。通常以1-3年為一個招標周期，按月支付費用（最終來源為財政資金）。目前兩者都以包干制為主要收費模式，單價確定后盈虧自負，重點考驗企業(yè)的成本控制能力和管理能力。

▼表9:環(huán)衛(wèi)業(yè)務、公建物業(yè)的商業(yè)模式對比

項目層面通過對具體項目的對比，我們發(fā)現環(huán)衛(wèi)項目與公建物業(yè)項目在人均預算、人均福利方面處于同一水平。

由于環(huán)衛(wèi)業(yè)務具有更大的作業(yè)范圍，且機械化水平更高，其人均清掃面積在公建物業(yè)的2倍以上。由于環(huán)衛(wèi)機械的廣泛使用，使得環(huán)衛(wèi)項目的人員費用占比低于公建物業(yè)，而設施設備使用費和折舊費用占比高于公建物業(yè)。

▼表10:環(huán)衛(wèi)和公建物業(yè)在項目層面的對比

▼圖18：人均指標對比

▼圖19：主要成本結構對比

公司層面

對比環(huán)衛(wèi)運營企業(yè)玉禾田和公建物業(yè)企業(yè)新大正，營業(yè)成本結構：新大正80%以上為人工成本，成本占比約等于玉禾田的人工成本和折舊攤銷+設備使用費占比之和；流動資產結構（除現金外）:主要構成為應收款+預付款；流動負債結構（除短期借款外）:主要構成為應付賬款+預收款、應付職工薪酬。

▼圖20：2019年營業(yè)成本結構

▼圖21：2019年流動資產結構（除在手現金外）

▼圖22：2019年流動負債結構（除短期借債外）

由于政府結算的因素，玉禾田和新大正的應收賬款周轉天數在年終較低，年中較高。整體來看，玉禾田的應收賬款和應付賬款周轉天數都高于新大正，原因可能在于其“to G”業(yè)務占比更高，新大正一部分業(yè)務為“toB”業(yè)務。綜合來看，兩者凈營業(yè)周期相近，且表現出相似的變化趨勢。

▼圖23：應收賬款周轉天數

▼圖24：應收賬款周轉天數

▼圖25：凈營業(yè)周期

環(huán)衛(wèi)行業(yè)與公建物業(yè)同樣存在著市場空間逐步釋放的邏輯，即“環(huán)衛(wèi)市場化”和“后勤市場化”。隨著市場經濟逐步深入，原本由政府承擔的市政、公共機構后勤業(yè)務逐步向社會企業(yè)轉移。

據我們估算，當前兩者的市場空間均在3000億元左右，假設按照5%的年均增速，2025年有望達到4000億元左右。經過多年的市場化改革，環(huán)衛(wèi)和公建物業(yè)的市場化率均達到較高水平，約在70%-90%之間。后續(xù)隨著市場化持續(xù)推進，以及業(yè)務內容逐步豐富，企業(yè)仍面臨較大的發(fā)展空間。

由于兩者業(yè)務內容都以保潔、綠化等為主，進入內檻較低，且存在大量的轉制企業(yè)和民營企業(yè)，目前行業(yè)集中度均較低，CR10均低于20%,其中環(huán)衛(wèi)市場由于一體化項目及PPP項目增多，集中度高于公建物業(yè)。

▼表11:環(huán)衛(wèi)業(yè)務、公建物業(yè)、住宅物業(yè)的市場空間對比

我們選取南都物業(yè)（A股住宅物業(yè)代表）、新大正（A股典型公建物業(yè)代表）、玉禾田（A股典型環(huán)衛(wèi)運營企業(yè)）為樣本。

三者主要業(yè)務毛利率均在18%-25%區(qū)間，凈資產收益率（攤薄）在25%-35%之間(2018年南都物業(yè)上市，2019年新大正上市，權益資產增加導致當年ROE降低）,平均營收增速在15%-30%左右。

與港股地產商背景物業(yè)企業(yè)（如碧桂園服務）不同，樣本企業(yè)均為獨立第三方企業(yè)。在沒有母公司支持的情況下，經過多年市場化運營，樣本企業(yè)在盈利能力方面體現出一定程度上的一致性。我們認為原因在于類似的商業(yè)模式和競爭格局。

▼圖26：毛利率

▼圖27：凈資產收益率（攤?。?/p>

▼圖28：營收增速

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